文 | 港股研究社
今年 1 月，在一場由 DeepSeek 引爆的 AI 算力狂歡中，港股金山云股價從低谷的 2 元每股一路飆漲超五倍至 11 元每股，卻在最新一季財報發布后連續下跌，資本市場的翻臉速度比大模型迭代更快。
金山云這份一季度財報可謂是 " 喜憂參半 "。AI 業務收入激增 228% 的亮眼數據背后，是行業云季節性萎縮、毛利率環比下滑 2.9 個百分點的隱憂。
這場 " 增收不增利 " 的魔幻現實，不僅撕開了中國云計算行業狂飆突進下的隱憂，更讓投資者看清一個殘酷真相——在 AI 算力軍備競賽中，光有引擎轟鳴還不夠，如何讓 " 油箱 " 里的利潤續航才是關鍵。
收入增長存爭議，AI 獨舞難掩生態失衡
財報顯示，2025 年第一季度，金山云實現營收 19.7 億元，同比增長 10.9%，環比下降 11.7%，不及市場預期。
據金山云解釋，一季度收入同比增加，主要源于來自小米，金山生態系統人工智能相關客戶的收入增加，以及對公司行業云客戶的進一步滲透。而環比下降則是因為行業云受到季節性影響。
分業務看，公有云服務實現收入 13.54 億元，同比增長 14.0%，環比下滑 4.0%。值得注意的是，AI 業務已成為金山云的核心增長引擎，一季度實現收入 5.25 億元，同比激增 228%，占公有云收入比例提升至 39%。
細看之下，小米生態輸血占比仍較高。小米汽車量產帶來的智駕訂單、金山辦公的 AI 處理需求，構成了這波增長的主引擎。
產品技術方面，在 " 云 + AI" 一體化發展的新技術周期中，金山云錨定發展機遇，通過強化基礎云與智算云的自研能力，持續拓寬增長邊界。
在基礎云領域，金山云為公有云專屬集群引入對象存儲服務。這項服務為用戶打造專屬云上資源空間，不僅實現資源隔離與安全合規，還提供高效運維托管服務。用戶既能享受本地部署的獨立性，又能獲得云計算的規模效應與彈性擴展優勢。
而行業云方面則顯著放緩，收入 6.17 億元，同比增長 4.8%，環比下滑 25.0%。主要原因為高利潤項目延期交付。這與行業趨勢形成反差，中商產業研究院數據顯示，2024 年我國云計算市場規模約為 8378 億元，預計到 2027 年我國云計算市場規模將超過 2.1 萬億元。
盈利能力方面，盡管凈虧損由上年同期 3.64 億元，收窄至 3.16 億元，但較上一季度的 2 億元虧損則進一步擴大，引發市場擔憂。
毛利率也持續承壓。一季度，金山云毛利為 3.18 億元，同比增加 8.5%，環比下滑 25.3%。毛利率為 16.2%，較上年同期的 16.5% 保持穩定，但較上季度的 19.1% 下降 2.9 個百分點。
整體而言，金山云 2025 年第一季度財報呈現鮮明的 " 冰火兩重天 "。一方面，AI 業務延續爆發態勢，成為驅動營收增長的核心引擎；另一方面，受行業云季節性波動與高投入影響，盈利壓力顯著加劇。
其雖在 AI 賽道加速狂奔，但短期盈利能力的挑戰依然突出，凸顯了在高速增長與技術投入之間尋求平衡的困境。
AI 云賽道 " 卡位戰 " 白熱化，金山云如何破局？
面對云計算市場向 AI 定義基礎設施的深刻轉型，以及巨頭環伺的激烈競爭，金山云亟需突破當前的盈利困局，在 AI 云的 " 卡位戰 " 中確立更穩固的地位。
如今，全球 AI 算力需求正以指數級增長。數據顯示，2024 年中國智能算力規模同比增長 74.1%，2025 年預計增長 43%，2026 年將較 2024 年翻倍。其中推理算力年均增速達 190%，遠超訓練算力的 50%。
與此同時，算力過剩隱憂也已出現。目前算力基礎設施行業機架平均上架率目前不足 60%，閑置 GPU 服務器數量也居高不下。
而在這場 " 燒錢換技術 " 的競賽中，金山云的破局策略開始呈現以下三大特征。
一是自研技術筑壁壘。目前，其星流訓推平臺已全面接入智譜 GLM 系列推理模型，成為首批接入該系列推理模型的平臺之一。并且已完成 DeepSeek 等多款大模型部署，為開發者和企業用戶提供了更多選擇。
二是生態綁定小米的利與弊。金山云與小米的協同雖帶來確定性收入，同時還為 AI 應用提供了平臺和基礎，但這也導致其業務存在一定的 " 小米化 "。
三是加碼智算業務。2025 年，金山云圍繞基礎云、智算網及智算平臺，構建了智算云 1.0 能力體系，且正在向平臺化和 Severless 演進的智算云 2.0 邁進。金山云還表示，未來將全面升級智算服務體系。
長遠來看，中國的 AI 投資周期正在加速，作為中國領先的 AI 云基礎設施服務提供商之一，金山云有望受惠于大語言模型 ( LLM ) 訓練與推理需求的強勁增長。
野村研報也指出，金山云在 2025 年將在中國云計算市場中表現優異，且實現 20% 的同比收入增長，其中主要來自 AI 收入的 91% 同比增長 ( 占總收入的 27% ) 。
面對 AI 算力軍備賽與盈利能力的雙重考驗，金山云的破局策略展現出 " 技術突圍 + 生態借力 " 的雙輪驅動邏輯。未來，金山云能否在巨頭環伺中殺出重圍，取決于其能否將技術壁壘轉化為可持續的盈利模式，這注定是一場關乎生存的耐力賽。
結語：在泡沫與硬核之間尋找 " 新大陸 "
一季度，金山云的財報像一面魔鏡，既照見中國云計算的黃金賽道—— AI 算力需求爆發催生的萬億市場；也映出暗礁密布的險灘：生態依賴、價格絞殺、技術泡沫。
當市場還在爭論 "AI 故事是否估值透支 " 時，真正的贏家或許早已跳出 " 燒錢換規模 " 的死循環，像特斯拉當年自研電池那樣，找到 " 算力 - 場景 - 盈利 " 的黃金三角。
畢竟，在這個 " 燒掉 100 億才能入場 " 的游戲里，活下來的從來不是最會融資的玩家，而是最懂商業本質的 " 煉金術士 "。
