作者 | 丁卯 范亮
編輯 | 鄭懷舟
風靡互聯網的 Insta 相機距離上市僅一步之遙。
6 月 3 日，"Insta 360 影石 " 品牌母公司影石創新公布中簽結果，發行價定為 47.27 元 / 股，擬發行股份 4100 萬股，粗略計算，募集資金金額達到 19 億元，對應發行估值約 190 億元。
根據招股書披露，其募集資金主要用于以下兩個方面：智能影像設備生產基地建設和影石創新深圳研發中心建設項目。
作為科創板今年以來的第 7 家上市公司，影石創新基本面表現如何？上市后究竟會有怎樣的表現？
渠道多元，銷往全球
影石創新成立于 2015 年，是一家以全景技術為基點的全球知名智能影像設備龍頭，目前，公司圍繞 "Insta360 影石 " 核心品牌，形成了消費級智能影像設備、專業級智能影像設以及配件和其他產品三大產品矩陣，全面覆蓋消費及商用場景，并且提供了廣泛的創意性配件以擴充使用場景。
具體來看，公司消費級產品主要聚焦在以 ONE R 系列、ONE（X）系列等為代表的全景相機和以 Ace 系列等為代表的運動相機；而專業級產品則是以 Pro 系列、TITAN 系列為代表的 VR 全景相機。根據 Frost&Sullivan 的數據，2023 年公司品牌 "Insta360 影石 " 全景相機全球市場占有率 67.2%，排名第一；在運動相機領域，公司 2023 年全球排名第二。
從經營模式上看，用一句話概括就是，公司自主在上游進行產品設計、算法開發并采購關鍵原材料，然后在中游通過代工（消費級產品）和自主生產（專業級產品）的方式制造成產品，并利用品牌效應進行背書，最終在下游經由線上 + 線下全渠道實現全球消費者觸達。
整個過程中，技術含量和價值量更高的設計、品牌、銷售環節主要由公司負責，這在一定程度上保證了其產品性能和質量的穩定性以及更新迭代的速度，而委外加工模式則更有利于其實現效率最大化，使得公司在保證產品力和品牌力的基礎上，保證迭代效率和利潤空間。
業績表現上，2022-2025Q1，影石創新的營業收入分別為 20.41 億元、36.36 億元、55.74 億元和 13.55 億元，同比增速 78.16%、53.29% 和 40.7%，2022-2024 年的 CAGR 為 57.67%，整體處于高速增長狀態；利潤方面，2022-2025Q1，公司歸母凈利潤分別為 4.07 億元、8.30 億元、9.95 億元和 1.76 億元，同比增速分別為 103.66%、19.91% 和 -2.76%，2022-2024 年的 CAGR 為 56%，過去幾年有著較好的盈利能力。
分產品看，消費級智能影像設備是目前公司的主要收入來源，2021 年以來一直維持 80% 以上的占比且近兩年小幅提升至 87% 左右；而專業級智能影像設備則出現了收入逐年下滑的趨勢，2024 年收入占比降至 0.5% 以下。具體來看，2022-2024 年，消費級智能影像設備的收入分別為 17.04 億元、31.32 億元和 47.89 億元，收入占比分別為 84.81%、87.18% 和 86.59%；而專業級影像設備的收入分別 0.48 億元、0.34 億元和 0.24 億元，收入占比分別為 2.38%、0.95% 和 0.43%。
分渠道看，公司產品銷售主要采用線上 + 線下、直營 + 經銷相結合的模式。線下渠道包括直營門店、經銷商和 Best Buy、順電、Sam's Club、Costco、Yodobashi Camera 大型商超或專業銷售渠道。目前線下銷售網絡已覆蓋全球的 10000 多家零售門店和 90 多座海內外機場；線上渠道則以官方商城和亞馬遜、天貓商城、京東等境內外主流的電商平臺為主。2022-2024 年，公司線上 / 線下銷售金額分別為 10.00/10.10 億、16.85/19.07 億、26.52/28.78 億，銷售占比分別為 49.75%/50.25%、46.91%/53.09%、47.95%/52.05%，整體分布較為均衡。
分國別看，截至 2024 年公司 76% 的收入均來自海外市場，但單一市場的集中度不高。其中，美國、歐洲、日韓為主要出口市場，2024 年收入占比 23%、23% 和 8%，同期國內市場占比為 24%。這表明，貿易環境波動對影石創新業績會有一定影響，但相對分散的海外布局不至于導致公司業務出現重挫。
盈利能力源自精準定位
2022-2025Q1，影石創新的毛利率分別為 51.49%、55.95%、52.20% 和 52.93%，凈利率分別為 19.96%、22.81%、17.85% 和 13.01%。對影石創新毛利率、凈利率的變動趨勢暫且不表，從絕對值來看，其毛利率和凈利率無疑處于一個較高水平。
對比來看，2024 年申萬品牌消費電子指數的平均毛利率、凈利率水平為 26.18%、7.33%，A 股品牌消費電子龍頭安克創新的毛利率、凈利率分別為 43.67%、8.95%。影石創新的競對，美股上市公司 GoPro 毛利率、凈利率分別為 33.85%、-53.94%。
那么，影石創新是如何做到如此高利潤率的？
如前文所述，影石創新的核心原材料主要依賴采購并非自產，而且主要產品的生產制造均依賴代工。2024 年，影石創新營業成本構成分別為直接材料 85.56%、外協加工 11.17%、制造費用 1.79%。因此，硬件成本并不是構成影石創新高利潤率的主要來源。
在招股書中，影石創新給出了解釋：公司高毛利率主要源自產品定價能力和銷售渠道。
先來看定價能力，2024 年，影石創新在營收中占比超 50% 的主力產品 ONE X 系列的平均單價 2641.55 元，已經連續三年實現上漲。而這種高定價能力主要源自公司產品能夠精準卡位用戶需求，以及客戶對影石品牌的高度認可。
影石創新創始人劉靖康在極客公園的專訪中分享了其產品方法論，即自己不去定義場景，不去驗證需求，直接就看哪些場景和需求是現成的。同時看這些客戶有哪些痛點和問題。影石創新聯合創始人陳永強也在一場專訪中指出 " 其實相機本身不是消費者需要的完整方案，還存在拍完不會剪輯和調色、不會用鏡頭表達的問題，從相機到一個專業攝影師之間的差距，就是我們做技術儲備的方向。"
想要實現需求驅動產品升級，背后需要公司在軟件算法、硬件適配、產品迭代等方向的高強度研發作為支撐。
從研發費用率的角度看，2022-2024 年，影石創新的研發費用率分別為 12.54%、12.31%、13.93%，2025 年一季度進一步提升至 17.09%。根據招股書，影石創新的核心技術主要包括全景圖像采集拼接技術、防抖技術、AI 影像處理技術（AI 剪輯、調色）、計算攝影技術（圖片消紫、單幀 HDR）、軟件開發技術框架、模塊化防水相機設計技術、音頻處理技術和框架等，其中軟件算法如 AI 影像處理、計算攝影、防抖算法、拼接算法等是實現其產品獨特功能和體驗的關鍵。
產品迭代方面，影石新品推出周期在 0.5-1 年，整體生命周期約為 1-1.5 年。如其主力產品 ONE X 系列自 2018 年推出至今已經迭代至第五代。
再看銷售渠道，2024 年影石創新有 54% 的營收位于歐美日韓等價格敏感度較低的發達國家，國內銷售額占比 24%。同時，影石創新在線上的直銷渠道收入占比較高，特別是海外客戶傾向于通過公司官網直接采購，而官網直銷的毛利率水平（剔除合同履約成本、售后服務費）超過 65%，線下經銷的毛利率則在 50% 出頭。對比來看，競爭對手 GoPro 由于過度依賴經銷渠道，導致毛利率遠低于影石創新。
但值得關注的是，24 年以來公司利潤增速出現下滑，25Q1 甚至出現負增長，引發市場擔憂。利潤增速下滑背后，一方面，是由于公司加速拓展國內市場，競爭有所加劇，導致消費級產品均價出現下滑，同時，近兩年 Ace 等低毛利產品起量導致公司產品結構出現變化，對整體毛利率產生了一定影響，致使毛利率從 55.95% 降至 2025Q1 的 52.9%。根據招股書的披露，24 年中國市場占比從 19% 提升至 23%，同期公司消費級產品銷量從 138.60 萬臺提升至 222.96 萬臺，同比增長 60.86%，但平均單價則從 2259.32 元降至 2147.74 元，同比下降 4.94%。而 2024 年公司 Ace 系列產品收入占比從 2.7% 提升至了 10.4%，ONE X 系列產品占比則從 55.9% 降到了 52.7%。
另一方面，作為創新產品驅動增長的典型代表，近兩年公司產品迭代周期明顯加速，如在 2024、2025 連續兩年升級產品，并在最新款中搭載了 AI 芯片。這導致公司產品成本以及研發費用和營銷費用激增，共同削弱了凈利潤表現。根據招股書披露，公 25Q1 公司研發費用率同比提升 3.21%，銷售費用率同比提升 3.18%。
真的高枕無憂嗎？
盡管過去幾年影石創新呈現出了高增長、高盈利的表現，但對于未來的發展，公司并不完全高枕無憂。對于影石創新而言，行業市場容量偏低成為限制其未來增長上限的一個重要風險。
根據 Frost&Sullivan 數據，2017-2023 年，全球手持智能影像設備市場規模由 164.3 億元增長到 364.7 億元，復合年增長率達為 14.3%。其中，2023 年全球全景相機市場規模僅為 50.3 億元，預計 2027 年市場規模將達 78.5 億元，2023-2027E 復合增長率約為 11.8%；而同期全球運動相機市場規模為 314.4 億元，預計 2027 年增長至 513.5 億元，2023-2027E 復合增長率為 13.0%。也就是說，2023 年影石創新所在的全景相機和運動相機賽道的合計規模僅有 360 多億元，而到 2027 年行業規模也不足 600 億元，年均復合增速不超過 15%。
雖行業賽道整體容量有限且增速并不算驚艷，但從競爭格局上看，隨著大疆等公司的進入，近幾年行業競爭程度持續升級。而對照主要競對 GoPro 從 2015 年后業績持續下滑的表現，大概率可以認為過去幾年影石創新的快速擴張在一定程度上是由于憑借更好的產品力、性價比等因素吃下了大量 GoPro 的原有市場份額。而目前看，影石創新在兩個賽道均已處于龍頭地位，尤其是在全景相機領域的市占率已經接近 70%，這種背景下，未來影石創新高增長的可持續性可能存在一定不確定性。
而行業風險的化解需要影石創新積極拓展新的增長曲線。
但如前文所述，影石創新的發展思路并不是開拓需求場景，而是針對現有場景做深耕，這在一定程度上導致過去幾年公司對新業務的開拓并不算積極。在招股書中，其表示未來三年公司的業務仍是專注于全景相機、運動相機、專業 VR 相機的開發，并不斷探索應用場景，如 VR 看房、影視制作與直播、智慧安防、機器人視覺等。這種表述也可以看出，未來公司的業務思路大概率還是聚焦在已有的產品上且對未來進一步的拓展計劃并不算清晰。整體仍是以一個后發者的姿態在尋找新的增長領域，這種思路給其未來新業務曲線的開拓帶來了較大的隨機性，而如果未來影石創新無法成功拓展出除了全景相機和運用相機外新的業務曲線，那么，長期來看可能會對其發展產生一定約束。
除此之外，另一個需要關注的是地緣政治波動對公司未來業績穩定性的影響。
一方面，如前文所述，目前公司有超 70% 的業務來自于海外市場，雖然單一市場的占比并不算集中，但北美業務占比仍在 23% 左右，這意味著一旦中美貿易爭端出現反復，很可能對其北美市場產生不利影響，從而影響整體業績表現。
另一方面，IC 芯片、鏡頭模組、結構件等是公司的關鍵原材料，主要采購自索尼、安霸等國際品牌，在公司主營業務成本中占比較高，2022-2024 年，占比分別為 23.72%、23.15% 和 28.82%，而且芯片為主的核心原材料替代性較差。這意味著，如果后續因貿易爭端影響芯片采購價格，可能會對公司產品成本造成較大沖擊，影響產品定價，間接沖擊業績表現。
此外，在招股書中，公司還披露了其競爭對手 GoPro 向美國國際貿易委員會提出了 337 調查申請，指控影石創新相關產品及配件、照相系統侵犯 GoPro 在美知識產權。美國時間 2024 年 5 月 1 日，美國國際貿易委員會正式啟動了本次 337 調查，截至目前，調查事項仍在進行中。若最終調查結果對公司不利，可能會導致涉案產品無法在美繼續銷售，對公司經營業績產生不利影響。同時若公司敗訴，可能還需要對 GoPro 進行經濟賠償并承擔律師費和案件費等支出，也有可能造成業績波動。
估值幾何？
作為一家影像設備品牌商，影石創新在 A 股市場難以找到業務相近的對標標的，而在美股市場雖有競爭對手 GoPro 上市交易，但 GoPro 近年來持續大額虧損，也難與影石創新直接對比。
因此，對影石創新的估值只能采取選擇類似業務流程、商業模式的企業作為對標參考，而目前最適合的對標企業就是安克創新。原因在于，安克創新同樣是知名的消費電子品牌，業務以海外市場為主，采用直銷 + 經銷、線上 + 線下的銷售模式，毛利率 40%+ 亦處于較高水平。
目前，安克創新的靜態市盈率約 25 倍，若影石創新估值完全對標安克創新，那么其 2024 年約 10 億元歸母凈利潤對應的市值就是 250 億元左右。
不過，上市后影石創新的市盈率水平大概率會超過安克創新。一個重要的原因是安克創新此前披露，公司 2024 年上半年來自北美地區的主營業務收入占比為 47.95%，影石創新 2024 年在美國銷售收入占比僅 23%，其面臨的貿易風險要低于安克創新。
此外，A 股市場新上市公司往往有新股效應，上市初期炒作氛圍濃厚，影石創新以不足 20 倍的發行市盈率上市后，受益于高成長、高盈利和低估值提振，大概率會受到市場熱捧，可以預見公司股價在上市初期會迎來可觀上漲幅度。
但正如前文所言，從未來的成長可持續性來看，影石創新目前依然聚焦于低行業容量的全景相機、運動相機領域，且新業務曲線開拓不足，未來成長性可能會受限，而對標標的安克創新已經成功拓展至耳機、音箱、智能家居等新增長曲線。因此綜合來看，影石創新實際的市盈率水平可能會接近或者略高于安克創新。
這意味著，對投資者而言，若影石創新上市后市值明顯偏離前述的合理估值水平，及時止盈將會是一個更佳的選擇。
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