文 | 少年維特

2021 年是光伏大年，上市公司幾十億再融資案例比比皆是。可前期的粗放發展也帶來了如今的 " 內卷式競爭 "。2025 年一季報顯示，光伏上市公司們為保市場份額，寧承受高額虧損也要繼續出貨！過多的流動性是導致行業 " 內卷式競爭 " 的根本原因之一。

自 2024 年高層提出 " 防止內卷式惡性競爭 " 以來，光伏上市公司再融資案例已屈指可數。

5 月 31 日，光伏設備行業龍頭之一的邁為股份發布了《向不特定對象發行可轉換公司債券預案》，邁為股份 " 擬募資不超過 196667.52 萬元新建鈣鈦礦疊層太陽能電池裝備產業化項目。邁為股份預計 " 項目投產后正常年銷售收入 40 億元，正常年凈利潤 5.99 億元，項目投資財務內部收益率 19.92%（稅后），項目投資回收期 7.43 年 "。

再次有光伏公司遞交有關鈣鈦礦的大額融資方案，這究竟是鈣鈦礦的 " 奇點時刻 " 還是邁為股份打算 " 暗渡陳倉 " 呢？我們通過下文慢慢分解。

01 鈣鈦礦大規模商業化尚不成熟

盡管去年已有多家企業建成鈣鈦礦 100MW+ 中試線，部分企業計劃 / 已啟動 GW 級鈣鈦礦疊層電池項目，但截止 2024 年底，國內只有 5 座 MW 級單結鈣鈦礦組件地面示范電站落成，最大單體裝機量 8.6MW，另有 6 條 1MW/ 及以上柔性電池試驗線建成。鈣鈦礦技術距離大規模商業化還很遙遠。

大模塊產品方面，只有極電光能于去年 11 月宣布首片 2.8㎡組件下線。不過無錫市錫山區官方消息披露，極電光能雖將于今年量產鈣鈦礦組件，但卻要到 2027 年才能達產。

無獨有偶的是，另一家投入鈣鈦礦較早的企業—協鑫光電 2013 年就著手研究鈣鈦礦，2016 年建成了 10MW 中試線。去年協鑫光電總投資 50 億元的昆山（年產 2GW）大規格鈣鈦礦組件項目正式開工。協鑫光電高管透露，預計今年底建成 1GWh 全尺寸鈣鈦礦疊層產線（效率 27.34%），不過該高管預計要到 2026 年才能實現 100MWh 銷售目標。

兩家鈣鈦礦企業不約而同地放緩了鈣鈦礦商業化的步伐，料與鈣鈦礦技術路線目前經濟性較差有關。

上海交通大學材料科學與工程學院韓禮元教授課題組在一項國家重點研發計劃的學術研究中，就鈣鈦礦太陽能電池進行了經濟性分析和技術討論。研究團隊基于目前國內的百兆瓦生產線，構建了鈣鈦礦組件的成本框架。結果顯示國內目前鈣鈦礦組件總制造成本為 0.57 美元 /W，遠高于晶硅組件 0.1 美元 /W 的成本水平。

鈣鈦礦組件生產成本中材料成本占到 70%（主要是 FTO 玻璃、ITO 和 C 等核心耗材）。其中 FTO 玻璃價格高達 10 美元 /㎡，且該耗材暫時無法通過規模化生產實現大幅降價。

鈣鈦礦技術路線還存在其他痛點。一些企業雖在實驗室小疊層中取得了 30%+ 的轉換效率，但大模塊鈣鈦礦商業組件效率僅有 20%+，遠低于商業晶硅組件。況且生產企業多缺乏大規模生產經驗，現平均生產良率只有 50%！

韓禮元教授研究團隊還對三種條件下鈣鈦礦度電成本進行了模擬測試：

（一）按當前鈣鈦礦轉換效率 15%、產品良率為 50%、組件壽命 5 年推測，對應度電成本 18-22 美分 /kWh。在該成本下除用于展示外，大規模商業化寸步難行。

（二）若轉換效率穩定在 20%、良率提升至 90%、組件壽命來到 15 年，那么度電成本將降至 5-7 美分 /kWh（有望在 2030 年前后實現）。屆時光伏電站、光伏建筑一體化（BIPV）、車頂等場景或有望商用，但穩定性仍難保證。

（三）若轉換效率 25%，良率穩定至 99.5%，組件壽命長達 25 年，鈣鈦礦度電成本才能來到與晶硅組件類似的 3 美分左右。可能需要通過擺脫真空設備依賴，開發更廉價、高效的薄膜沉積方式，探索關鍵材料替代等方式實現。至于能否真正實現存在不確定性。

僅針對穩定性一點，產業生態實力極強的隆基綠能就計劃通過 7 年時間解決，而后再量產。這樣來看，即使邁為股份經過 3 年建設滿足達產要求，鈣鈦礦商業化的節點可能仍未到來。鈣鈦礦商業化爆發 " 奇點 " 或比預期來得更晚。

值得一提的是，邁為股份引以為豪的 HJT 技術，當前市占率一再萎縮，主打 HJT 技術的客戶（如日升、華晟等）也均面臨困境。而邁為曾市占率較高的絲印業務也面臨來自奧特維的較大挑戰。

如果從邁為股份應收賬款、資產減值、經營現金流等角度綜合研判，公司若在此時大舉加碼鈣鈦礦反而可能適得其反！

02 邁為股份大額再融資，或 " 醉翁之意不在酒 "

（一）邁為股份項目可行性分析較為籠統。

捷佳偉創在 2023 年可轉債發行預案（已于 2024 年 1 月撤回）的《可行性分析》中明確披露了項目建成完全達產后可實現年產 160 臺磁控濺射鍍膜設備（PVD）、119 臺反應式等離子鍍膜設備（RPD）及 60 臺真空蒸鍍設備（MAR）的產能預期。

捷佳偉創在《可行性分析》的補充材料中還列式了公司近年來獲得的鈣鈦礦設備訂單金額。

而邁為股份 5 月末發布的《關于向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金的可行性分析報告》中僅提到 " 擬投資 213797.52 萬元新建鈣鈦礦疊層太陽能電池裝備產業化項目，項目建成達產后可實現年產鈣鈦礦疊層太陽能電池制造設備 20 套 "。但邁為股份既未明確表示每套鈣鈦礦太陽能電池制造設備包括哪些設備，也未列出公司已獲得鈣鈦礦訂單情況，還沒有該 20 套設備預計生產規模的表述，就認為在 " 項目投產后預計正常年銷售收入 40 億元，正常年凈利潤 5.99 億元，項目投資財務內部收益率 19.92%（稅后）"。此種收益率預測方式不僅不科學，甚至有些過于籠統了。

（二）光伏裝機量增速將放緩，邁為股份大幅擴產能是否有必要？

自今年 6 月 1 日起，新增光伏項目不再享有固定電價與保障并網電價，將全面參與電力市場交易。截止目前，全國已有 10 多個省區發布相關文件，對分布式光伏提出了一定比例自用的約束性要求（多省為 50%）。

（中國光伏行業協會）

因光伏 " 搶裝 "，今年 1-5 月我國光伏新增裝機量 197.85GW，同比增長 149.97%。光伏行業協會預測 " 搶裝 " 過后，后續各月裝機量將有所放緩，全年新增裝機量或弱于 2024 年水平。若按中國光伏協會保守判斷，2030 年國內光伏新增裝機量也僅是與 2024 年持平。

近年來捷佳偉創、邁為股份的合同負債減少也在一定程度上反映了行業 " 寒氣 "。其中邁為股份 2024 年合同負債由前一年的 84.55 億降至 82 億，今年一季度末又再次下降至 74.13 億。光伏行業后續增速大概率放緩，且行業內部內卷沒有緩解之勢，邁為股份此時重金加碼經濟性較差的鈣鈦礦設備絕非明智之舉。

（三）邁為股份應收賬款增速快于可比同行，大規模擴產減值風險將更大。

（部分光伏設備應收賬款對比）

2023 年以來，邁為股份應收賬款余額增速快于捷佳偉創、京山等光伏設備可比同行。2024 年底，邁為股份應收賬款賬面價值約 39.5 億元，占公司當年營業收入的 40.18%。2025 年一季度，邁為股份應收賬款再增至 46.82 億，公司應收賬款增速比營收增速快得多。

（邁為股份 2024 年報）

因應收賬款總額增加 + 賬齡變長，邁為股份 2024 年信用減值、資產減值共計 5.15 億元，較前一年增長 336%。邁為股份快速增長的應收賬款也為公司后續利潤表現埋下了不小的隱患。

現不乏光伏設備制造商與國企打官司討要回款的案例。即使邁為股份鈣鈦礦項目能夠順利商業化，是否能收回回款也是不小的挑戰。

（四）邁為股份可轉債募資或為補充現金流。

2024 年末邁為股份短期借款由 4.16 億增至 10.43 億，長期借款由 8.11 億增至 19.59 億。

而公司應收賬款融資金額卻從 2.99 億銳減至 571 萬元。

（邁為股份財報整理）

2021 年以來，隨著邁為股份產能擴張以及下游回款速度變慢，公司長 / 短期有息負債水平逐年遞增。至今年一季度末，邁為股份有息負債已超 31 億，為歷史最高。

2024 年邁為股份經營活動產生的現金流量凈額為 5613 萬元，同比減少 92.57%。今年一季度，邁為股份經營現金流轉為大幅流出 3.51 億。上述數據說明邁為股份已出現了一定的現金流困境。

考慮到鈣鈦礦短期難商業化，且下游客戶現金流狀況短期難大幅改善，邁為股份與其說發行本次可轉債是為了布局鈣鈦礦，倒不如說是為了補充現金流。

（邁為股份公告）

回想 2021 年 12 月，邁為股份通過非公開發行的方式募資約 27.86 億元（扣除發行費用）投入 " 異質結太陽能電池片設備產業化項目 "，但最終只投入了 21.77 億元。

今年 4 月 29 日，邁為股份發布《關于募投項目結項并將結余募集資金永久補充流動資金的公告》，將 HJT 產業化項目結余的 2.55 億元也補充進了現金流。2021 年邁為股份再融資有約 7.3 億（2.55+4.74）用于補流，占公司該項募資總額約 33%。

目前邁為股份應收賬款增速快于同行，且有息負債金額增加較快、經營現金流快速流出，有強烈補充現金流抑制財務支出的意愿。

今年 5 月，邁為股份還發布了一份《股東詢價轉讓計劃書》，擬向 13 家機構轉讓 556.7 萬股份（占總股本 2%），轉讓價格 68.31 元 / 股。需要注意的是，詢價售出股份的蘇州邁拓創業投資合伙企業 ( 有限合伙 ) 法人正是邁為董事長周劍。況這個轉讓價格已是邁為股份近 5 年的股價低點，與 2021 年股價前高相比，已跌去近 80%。周劍選擇在此時減持，一定程度上說明周劍對邁為的后續發展信心沒那么足。邁為股份在協議轉讓股權后不到一個月就擬發行轉債，若成功發行或也會有不小的減持風險。

03 反內卷背景下光伏行業大額再融資恐難獲批

2023 年 8 月，中國證監會發布的《證監會統籌一二級市場平衡，優化 IPO、再融資監管安排》中提到，對于大市值上市公司的大額再融資實施預溝通機制，關注融資必要性和發時機，引導上市公司合理確定再融資規模。

2024 年 1 月，中國人民銀行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上表示，人民銀行后續將優化金融資源投向，引導金融機構科學評估風險，約束對產能過剩行業的的融資供給。

此后天合光能、晶科紛紛終止百億規模的定增，中潤光能、一道新能等多家光伏企業 IPO 戛然而止。捷佳偉創 2023 年計劃發行總額 8.8 億的可轉債布局鈣鈦礦，在監管層多次問詢下也于 2024 年 1 月撤回了發行申請。

邁為股份在《可轉債預案》中提到 " 據光伏 time 不完全統計，從 2024 年至 2025 年 3 月，鈣鈦礦電池領域共發生 23 起投融資事件 "。

（2024 年以來鈣鈦礦企業融資）

不過經我查詢公開數據得知，該 23 個鈣鈦礦融資項目均為 IPO 前，多為天使輪、A 輪融資，符合 " 投早投小 " 的政策導向。或與奧聯事件以及反內卷有關，近兩年上市光伏企業還沒有成功取得 1 筆與鈣鈦礦有關的融資。

目前光伏行業處于嚴重內卷期，且本次邁為股份擬發行可轉債融資規模約是捷佳偉創 2023 年擬融資規模的 2.5 倍，預計多輪問詢在所難免，邁為股份最終成功發行可轉債的概率也比較低。