文 | 向善財經
最近，多家上市酒企發布上半年財報預告。
7 月 14 日晚，水井坊發布半年報預告，數據顯示：預計 2025 年上半年歸母凈利潤下降 56.52%，半年報預計營收 149,780 萬元同比下降 12.84%。
不只水井坊，幾家發布預告的酒企業，都有下滑。
金種子酒發布業績預告，預虧最高 9000 萬元、酒鬼酒的半年報預告凈利潤暴跌 93%，皇臺酒業虧損擴大至 650 萬元。
看到這些業績預告，我的第一感覺是：" 不意外 "。
畢竟，飛天茅臺的批價已經降到了 1880 元一瓶，囤茅臺的黃牛都虧慘了。而茅臺股價在 1400 附近徘徊了一個月，就連高盛都出來說（白酒行業）" 預計將進入漫長調整周期 "。
這樣一個氛圍下，上半年酒企業績不跌都有鬼了。
行業現狀的實際情況就擺在那，白酒行業的庫存問題客觀存在，大家都知道這一天遲早都要來，但關鍵在于業績下滑之外，有沒有新的 " 變化 "。用段永平的話來說：" 投資其實就是看未來的變化，市場最終會給‘變化’定價。"
白酒也是如此。
預告業績下跌背后：白酒大步邁進深度調整期
整體來看，上半年酒企交出的這份半年報預告，需要辯證來看。
從純數據的角度看，高毛利的白酒行業，調整期利潤波動本來就比營收更大。再加上，整個白酒行業消費不景氣，所以財報里的利潤下滑難免會被放大了。
所以，業績下滑是事實，但企業實際經營，還真就未必差到了那個份兒上。
一個判斷是，這波普遍性業績下滑，還是與消費大盤的影響有關。
你看 6 月份的消費數據，社零增速從 6.4% 回落到 4.8%，餐飲消費從 5.9% 跌到 0.9%。
餐飲消費不動，白酒能賣出去嗎？誰喝酒不得就兩三個菜？所以，餐飲消費的嗲話，對白酒行業的營收、利潤是會產生直接影響的。
所以，上半年酒企業都賣不動酒，即便是強如茅臺，也擋不住市場規律。
水井坊的財報預告，也印證了這個判斷。
水井坊半年報預告文件里的說法是：" 上半年白酒行業仍處于深度調整階段，第二季度宴請等傳統消費場景持續承壓，市場恢復節奏放緩。"
壓力還是來自餐飲不景氣。
不只是水井坊，看看其他幾家酒企的半年報預告，也基本反映當前白酒行業的現狀：整個行業都處在結構性的庫存壓力下，高盛的判斷也沒有錯，行業調整期還會繼續下去。
白酒行業進入調整期，茅臺之外的白酒品牌都要回歸到消費邏輯。
但回到消費邏輯后，就面臨一個更現實的問題：茅臺批價都守不住了，就沒有任何酒企能挺得住。
參考 2012 年到 2015 年的白酒去化周期，當時茅臺價格大跌，五糧液價格失守，然后各家酒企業控量，熬了幾年，最后硬是熬到了市場動銷端的恢復。
與當年不同的是，現在整體行業需求更萎靡，白酒庫存去化的過程更難。
白酒行業，量價齊升是繁榮周期，量價齊跌是衰退周期，量升價跌是去化周期。
當然，也不必那么悲觀，換個角度來看，去化的過程，其實也是白酒企業價值修復的過程。
我的理解是，當半數酒企都在下滑，利潤營收都在下跌的時候，業績指標反映酒企經營質量的參考意義可能已經不大了。
白酒企業經營好不好，最終還是要回歸經營動作上。比如，庫存管理措施是不是還有效，終端市場營銷手段是不是還奏效？
水井坊其實早就意識到了這一點，在今年的年度股東大會上，水井坊總經理胡庭洲表示：" 庫存管理是公司管理層非常重要的一項考核指標。"
之前，多家酒企控貨穩價，也是從側面反映出行業面臨的庫存問題已經非常嚴峻了。這個時候，酒企 " 保動銷 " 比 " 保利潤 " 更重要。
保動銷目的很清晰，就是為了去化庫存。
調整周期里，庫存去化的意義，不亞于增長周期里增加基酒產能。
增量周期里的白酒企業是 " 毛利、現金流定價 "，那么行業調整期，市場也可能會給庫存壓力定價。
所以，我認為白酒行業實力變化，關鍵不是在業績，而是在動銷。
當行業逐步深入調整期，白酒行業的價值判斷邏輯一定會出現新的變化，比如市場會更關注結構變化，而不是只看增長。
換句話來說，當市場需求繼續變差，相比一瓶酒少賺了多少錢，人們更關心的是酒還能不能賣得出去。
還是看水井坊的業績預告，2025 年上半年，水井坊的預計銷量同比增長 14.5%，與上年同期相比增加 543 千升。預告里還提到，銷售量全部來自中高檔酒。
水井坊 " 量增價跌 "，說明品牌希望去庫存、多走貨，調整營收結構。而選擇走量的策略，客觀上一定會影響財報當期利潤表現。但這不一定意味著策略就是錯的，大部分酒企在一方面在 " 停貨穩價 "，另一方面也在嘗試去走量。
酒企業利潤跌歸跌，只要還能賣得出去貨，特別是中高檔酒能賣得出去，就說明還有流動性在。市場對品牌的認可度還是在的。
所以，接下來，還是得看開瓶率，得看實際的消耗量，這可能比關注短期內的業績更重要。
去化周期下，白酒還是不是個好生意？
行業整體利潤大跌，行業調整進入深水區，是不是意味著白酒行業要觸底了？
我認為不排除這種可能性。
行業性的利潤下滑，最終會傳導到市場上影響估值，PE 不高的白酒企業，理論上都有被低估的可能性。
說白了，過去幾年白酒企業估值暴漲，是有溢價的，到了下行周期，溢價難免會出清，這個時候就難免會有企業被低估。
現在，茅臺的價格已經跌回到了五年前，五糧液更是夢回 2019 年，瀘州老窖價格也是跌到了 2020 年 7 月份的水平。這個行業光景，說沒有酒企不被低估，我是不信的。
另外，市場越是進入調整期，去庫存的壓力就會越大，高端市場的庫存、價格壓力會層層傳導，整個白酒市場將會進一步分化。
市場分化，最終考驗的還是企業自身的經營韌性。
白酒市場的分化，意味著中高端白酒會進一步壓縮低端市場的空間，品牌力尚可的玩家，短期內利潤肯定會受影響，但至少能賣得出去。
還是那個道理，供給過剩的市場里，最怕的不是掙得少了，而是賣不出去貨沒得掙。
像水井坊這樣的酒企，看起來凈利潤下降得厲害，但實際上營收下降并不厲害，半年報預告里的數據，上半年營收同比下降 12.84%。上半年酒企能出貨，就意味著還能以時間來換空間。
天眼查 APP 顯示，一季度公司毛利率變動也不大。說明對白酒企業經營掙錢的能力影響不大。所謂 " 留得青山在不愁沒柴燒 "。只要品牌價值還在，經營能力還在，大部分酒企都是有能力修復利潤表的。
白酒生意，本質上是個情緒價值的生意。這年頭，能給人們帶來情緒價值的生意都是好生意。
巴菲特鐘愛可口可樂，原因在于高現金流折現，高毛利，而且有品牌護城河。在國內，與可口可樂最像企業其實就是白酒企業。這也是過去外資一直進場買白酒的原因。
當然，外資減持白酒的也不少，茅臺僅一年累計被外資減倉了 16%。五糧液減倉了 31%，外資看空已經到了一個極端，再加上三公消費禁令，白酒行業已經跌到了谷底。
外資看空白酒，其實并不是不好看白酒掙錢的能力，而是在美元加息周期、地緣博弈，美股 AI 神話等多個因素共同作用下的結果。
而白酒的品牌價值，掙錢能力，不僅不輸給可口可樂，反而更有吸引力。
白酒的生意，是個文化的生意。白酒品牌，文化的價值有多厚，品牌的護城河就有多長。文化玩得出花樣的品牌，都不缺穿越周期的增長能力。
換個角度來看，今天的白酒板塊跌了 4 年有余，外部預期已經非常差了。很容易觸及谷底效應。
所謂利空出盡，皆是利好。
下半年旺季將近，今年又有閱兵等大型活動，接下來全年動銷情況，值得期待。
