文 | 節點財經，作者 | 三生

作為一個被小米、寧德時代、紅杉、高瓴等三十余家頂級機構共同 " 押注 " 的半導體獨角獸，芯邁半導體近日向港交所遞交上市申請，開啟 IPO 之后就引起了廣泛關注。

芯邁半導體頭頂的光環不止于投資機構，其標簽還有 " 全球 OLED 顯示 PMIC（電源管理芯片）過去十年總出貨量第一 "、" 全球智能手機 PMIC 市場第三 " 等，還曾在 2022 年達到 200 億人民幣的投前估值，僅用三年時間便完成了從初創到獨角獸的跳躍。

01 " 光環 " 與 " 硬傷 " 同在

2019 年成立的芯邁半導體崛起速度很快，當然，這背后離不開資本的強力催化和精準的產業并購。

成立后的第二年，芯邁半導體就吸引了海邦投資與智晶國際，估值一舉達到 50 億元。緊接著，2020 年的 A 輪融資中，湖北小米長江產業基金、寧德時代、紅杉中國、高瓴創投等巨頭紛至沓來，進一步鞏固了其 50 億的估值。

到了 2022 年，其估值迎來爆發，當年其 B 輪融資完成時，其估值定格在了驚人的 200 億元。三年估值漲三倍，這在半導體行業堪稱奇跡。而伴隨著估值上漲，其市場地位也在加強。

通過在 2020 年斥資 3.55 億美元（約合 23.86 億元人民幣）收購韓國頂尖電源管理芯片企業 SiliconMitus,Inc（SMI），芯邁半導體獲得了成熟的產品線與全球市場份額。據弗若斯特沙利文的資料，按 2024 年的收入計算，公司在全球智能手機 PMIC 市場排名第三，在全球顯示 PMIC 市場位列第五；而以過去十年的總出貨量計，其在全球 OLED 顯示 PMIC 市場更是高居第一。

這些 " 全球前列 " 的標簽，構成了芯邁半導體沖擊 IPO 的核心賣點。

但是，不論估值還是排名，都有虛幻的成分，觀察一家公司真正的實力，還是要從業績開始。財報顯示，2022 年至 2024 年，芯邁半導體的營業收入分別為 16.88 億元、16.40 億元和 15.74 億元。不難發現，其已呈現持續小幅下滑的趨勢。僅從這里就能發現，公司賴以成名的核心業務似乎已面臨增長瓶頸，甚至出現倒退。

當然，或許有人會說，公司虧損源于優先股等金融工具帶來的財務成本。招股書披露，與贖回負債相關的利息支出在三年間分別高達 3.72 億元、5.03 億元和 5.46 億元，是賬面虧損的主要推手。

但是，即便剔除這些非經營性因素，2022 年和 2023 年，經調整凈利潤分別為 2.38 億元和 7692.3 萬元，到了 2024 年，經調整凈利潤仍轉為虧損，為 5333.4 萬元。所以，即便剝離資本運作的影響，芯邁半導體的核心經營造血能力也已由盈轉虧。

那么，問題出在哪兒呢？

02 " 一條腿 " 走路，結構性風險不得不防

要回答上面的問題，就要從芯邁半導體的業務結構中尋找答案?！豆濣c財經》觀察發現，問題或許就在于公司有著 " 偏科 " 問題，依賴單一業務、單一客戶、單一區域，一條腿走路，結構性風險不得不防。

從業務基本盤來說，芯邁半導體的營收幾乎都建立在收購而來的 SMI 電源管理芯片業務之上。2022 年至 2024 年，該業務板塊收入分別為 16.55 億元、15.97 億元和 14.28 億元，占總營收的比重分別高達 98.0%、97.4% 和 90.7%。

近年來，無論是用于智能手機的移動業務，還是顯示面板的顯示業務，其收入均在持續下滑。而芯邁半導體超過九成的收入都來自于此，增長乏力在所難免。

相比業務單一，客戶集中度過高的風險同樣忽視不了。

招股書顯示，2022 年至 2024 年，公司來自單一最大客戶 " 客戶 A" 的收入，分別占同期總收入的 66.7%、65.7% 及 61.4%。這家被描述為 " 跨國大型家電及消費電子企業 " 的客戶，幾乎是一己之力撐起了芯邁半導體。

而且，過度依賴一家客戶，公司就極有可能喪失議價權。在激烈的市場競爭下，為了維系與這位 " 金主 " 的長期合作，芯邁半導體或許難免被壓低價格。這好像置身一個危險的循環：越是依賴，議價能力越弱；議價能力越弱，盈利空間越被擠壓，就更不敢失去這個客戶。

此外，從地理區域看，芯邁半導體的風險同樣集中。2024 年，其近七成（68.1%）的收入來自境外市場，招股書坦言，中國業務起步階段的毛利率水平相對較低。所以，被寄予厚望的本土化戰略不僅難以彌補海外市場，可能還進一步拉低整體盈利水平。

業務、客戶、區域三大依賴癥的疊加，構成了芯邁半導體發展的結構性瓶頸，其抗風險能力亟待加強。

03 新業務新故事，能成新希望嗎？

" 一條腿 " 走路的問題，芯邁半導體顯然也知道，所以，其迫切需要講一個 " 第二增長曲線 " 的新故事，即大力發展功率器件業務，并向新能源汽車、AI 服務器等熱門領域拓展。

從招股書數據來看，其功率器件業務的收入確實在快速增長，從 2022 年的約 2844.1 萬元增長至 2024 年的 1.53 億元，尤其在 2024 年實現了迅猛增長，營收占比也從 1.7% 提升至 9.3%，看起來挺有前景。但是，目前該產品尚未實現盈利，各期毛利率分別為 -0.5%、-74.4%、-4.6%。

相較于同行業可比公司，其功率器件產品的毛利率處于墊底水平。比如同期揚杰科技半導體器件的毛利率分別為 36.52%、30.36%、32.21%，斯達半導功率半導體器件的毛利率分別為 39.65%、37.72%、31.37%，遠高于芯邁半導體同類產品。

但是，為了打造新的增長引擎，芯邁半導體在研發上投入了重金。

2022 年至 2024 年，其研發支出從 2.46 億元猛增至 4.06 億元，研發費用率也從 14.6% 飆升至 25.8%。高昂投入下，芯邁積累了 150 項全球專利，但在構筑技術壁壘的同時，公司的現金流也在不斷消耗。

三年間，公司現金及現金等價物從 22.56 億元減少至 15.39 億元，消耗超過 7 億元。

綜合來看，此時的 IPO 就顯得尤為關鍵和緊迫。這并非錦上添花，而是決定芯邁能走多遠的 " 雪中送炭 "。光環之下，這家獨角獸的價值將被重新審視。