文 | 樓股巷

7 月的上海土地市場暗流涌動。虹口北外灘 119 街坊舊改地塊與楊浦新江灣地塊，這兩宗黃金地段項目正在上海聯交所掛牌尋找合作方。市場傳聞，一個名為 " 而今資本 " 的新平臺正積極參與洽談。這個成立僅 10 個月的資本機構，背后掌舵者正是融創中國董事長孫宏斌。

就在數周前的 6 月 30 日，這位消失于公眾視野已久的地產梟雄現身融創股東周年會。面對投資者 " 最困難時期是否已過 " 的提問，他斬釘截鐵回答：" 肯定的。"

快槍手老孫似乎又要出手了。只是這一次，他押注的不再是揮金如土的并購盛宴，而是輕資產代建這門 " 慢生意 "。

01 快槍手的慢轉身，轉戰不良資產

成立不足一年的而今資本，在融創體系內堪稱 " 異類 "。這家由孫宏斌舊部王鵬操盤的公司，與母體保持著精妙的安全距離：團隊從融創離職獨立辦公，項目原則上不觸碰融創內部資產。

公開資料顯示，而今資本的模式清晰而克制：一手牽資本（引入貝恩投資、高瓴等機構），一手挖資產（聚焦一二線城市不良項目），最后由兄弟平臺 " 而今管理 " 負責操盤。三方形成閉環的 " 不良資產 + 代建 " 模式。

" 傳統 AMC 收購債權賺金融差價，而今資本則直抵底層資產。" 知情人士透露其獨特性，" 好比一個不良資產包有 10 個項目，他們只挑其中 5 個有盤活價值的，重新定位建造銷售。"

這種精耕細作的操作，與孫宏斌昔日風格大相徑庭。要知道，這位曾創下一年 13 筆并購、耗資 445 億元的 " 并購狂人 "，最擅長大開大合。而今資本成立近十月卻未落地一單，足見輕資產生意的耐心考驗。

上海舊改項目的洽談，成為檢驗孫宏斌轉型決心的試金石。若成功入局，他將以純代建方身份參與開發——不占股、不出資，僅輸出品牌與管理。這種 " 零杠桿 " 模式，對習慣高周轉的融創系而言不啻為革命。

02 高速狂奔的 " 速度與激情 "

孫宏斌對速度的迷戀刻在基因里。從聯想少帥到階下囚，從順馳狂飆到融創崛起，其商業生涯始終在油門與懸崖間游走。

1994 年借柳傳志 50 萬元創辦順馳時，他就展現出驚人的爆發力。2004 年順馳以 127 億元銷售額登頂行業，代價是資金鏈瀕臨斷裂。當土地款償付危機爆發，孫宏斌不得不在 2007 年將順馳賤賣給路勁基建。

融創時期的故事更為跌宕。2016 年成為關鍵轉折點：公開市場拍地 567 億元，并購支出 445 億元，全年耗資超千億。" 土地越來越貴，融創不會再公開拿地了。" 孫宏斌彼時的宣言，預示其 " 并購拿地 " 戰略的極致化。

這種模式曾創造奇跡：通過收購融科智地、萬達文旅等資產包，融創迅速完成全國化布局。高杠桿撬動的高增長，在房地產黃金時代堪稱完美策略。當行業年銷售突破 10 萬億天花板，孫宏斌堅信 " 資源將向大企業集中 "。

盛宴終結于流動性危機。截至 2024 年 9 月，融創到期未償付借款本金高達 1127 億元，其中非銀機構貸款占 733 億元。曾經助力擴張的杠桿，化作最沉重的枷鎖。

03 輕資產代建，又一紅海中的生存游戲

轉向輕資產代建，成為孫宏斌的背水一戰。但這條賽道早已不再是藍海。

2023 年全國代建新簽面積在同比大漲超 56% 達歷史峰值的 1.7 億㎡后，2024 年首次出現 " 滯漲 " 同比 -4.7%，與此同時 TOP5 企業牢牢占據超 50% 的市場份額，呈現 " 贏家通吃 " 格局。

隨著入局者增多，競爭愈發激烈，早期 5%-6% 的代建費率已被壓縮至不足 3%，即便是龍頭老大綠城管理， 2024 年毛利率亦承壓下降 2.6 個百分點至 49.6%。更嚴峻的是，房地產投資額從 2021 年的 14.76 萬億元降至 2024 年的 10 萬億元，行業利潤率由 " 黃金時代 " 的 20%+ 跌至個位數，曾經的龍頭企業萬科上市 34 年來于 2024 年出現首次虧損，且虧損額高達 495 億元，代建業務的增長空間被嚴重壓縮。

融創代建平臺（原融者共創）雖有累計 2000 萬㎡簽約面積，但后勁明顯不足：

- 2023 年新簽 872 萬㎡，行業第 8

- 2024 年新簽 756 萬㎡，跌至第 12

- 2025 上半年僅簽 324 萬㎡，排名第 13

同期遠洋建管增速超 150%、龍湖龍智造增長近 100%，融創代建卻跑輸行業平均 17.6% 的增速。在需要精細化運營的賽道，習慣高舉高打的融創團隊顯露明顯不適。

這并非孫宏斌首次試水輕資產。2017 年收購萬達 13 個文旅城后，融創曾大舉進軍文旅運營。現實卻殘酷異常—— 2020 年融創總營收 2300 億元中，文旅貢獻不足 39 億元，占比僅 1.7%，其中還有相當部分來自地產板塊支付的管理費。

重銷售輕運營的基因，注定難以培育真正的服務能力。

04 輕資產代建的薄利能否支撐化債后的造血？

孫宏斌宣稱 " 最困難時期已過 " 的底氣，來自境外債務重組的突破性進展。6 月 24 日公告顯示，融創 95.5 億美元境外債重組方案獲 75% 債權人支持，較 5 月底的 64% 大幅提升。

這項堪稱 " 霸道 " 的方案核心是全額債轉股：

- 選項一：轉股價 6.80 港元 / 股（重組生效即轉股）

- 選項二：轉股價 3.85 港元 / 股（18-30 個月內轉股）

現實遠比紙面復雜。轉股價顯著高于目前融創僅 1.6 港元的市價，債權人無異于被迫 " 高位接盤 "。更嚴峻的是股權稀釋效應：境外債轉股疊加境內債轉股，孫宏斌持股比例將從 25.59% 降至 23.9%。

而同樣，冰冷的司法數據更揭示融創的風險并未消除：

- 融創總部望京東園兩處辦公物業將于 8 月 1 日拍賣

- 2025 年 7 月新增 65 條被執行人信息，執行標的近 40 億元

- 歷史被執行總金額超 476 億元

債務重組只是止血，造血能力才是重生關鍵。2025 上半年融創合同銷售額 235.5 億元，同比下降 10.4%；銷售面積 72.1 萬㎡，驟降 48.2%。當核心業務持續失血，輕資產代建的薄利能否撐起千億級債務化解？

尾聲

懸掛在孫宏斌辦公室的書法 " 而今邁步從頭越 "，揭示著新平臺名稱的由來。從順馳到融創再到而今資本，這位 62 歲的商海老兵開啟人生第三次創業。

只是這一次，輕資產的慢邏輯與他重杠桿的快基因激烈沖突。當代建費率跌破 3%、行業增速持續放緩，慢生意需要的是精耕細作的耐心，而非大開大合的豪賭。

債務重組或許能解決生存問題，但孫宏斌真正的挑戰在于：當懸掛在頭頂的 " 快刀 " 被卸下，他是否還能找到新的武器？辦公室墻上那句 " 雄關漫道真如鐵 "，此刻更像命運的隱喻——輕資產的漫漫長路上，曾經的速度之王正學習與慢相處。