文 | 海豚投研

邁威爾科技 Marvell ( MRVL.O ) 北京時(shí)間 5 月 30 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2026 財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 4 月）：

1. 整體業(yè)績(jī)：收入 19 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 4.3%，與預(yù)期 18.8 億基本一致；收入季度環(huán)比增量的 0.8 億美元，主要來自于數(shù)據(jù)中心及 AI 業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。

調(diào)整后的毛利率為 59.2%，環(huán)比下降 0.3pct。公司毛利率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，主要是因?yàn)槎ㄖ?ASIC 等相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低。隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性拉低了公司的毛利率。

2. 數(shù)據(jù)中心：收入 14.4 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 5.5%，增長(zhǎng)來自于 AI 業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。本季度數(shù)據(jù)中心占比達(dá)到 76%。海豚君預(yù)估公司本季度 AI 業(yè)務(wù)收入 8.3 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 0.9 億美元，而非 AI 業(yè)務(wù)在本季度預(yù)計(jì)出現(xiàn)小幅回落。

3. 下季度指引：收入 20 億美元，符合市場(chǎng)預(yù)期（20 億美元），環(huán)比增長(zhǎng)主要來自于數(shù)據(jù)中心及 AI 業(yè)務(wù)；

毛利率（GAAP）50.5%，基本保持平穩(wěn)。海豚君估算下季度調(diào)整后的毛利率為 59.1%，環(huán)比下滑 0.1pct 左右。

由于市場(chǎng)主要看重 AI 給公司帶來成長(zhǎng)性的機(jī)會(huì)，因而在關(guān)注$ 邁威爾科技 .US 核心業(yè)務(wù)收入變化時(shí)，主要關(guān)注于環(huán)比層面的增量。

雖然公司本季度收入和下季度指引都達(dá)到了市場(chǎng)預(yù)期，但季度環(huán)比并未給出更多增量的看點(diǎn)。

總收入和數(shù)據(jù)中心收入的環(huán)比增量，都呈現(xiàn)收窄的趨勢(shì)。換句話說，市場(chǎng)本身預(yù)期的是加速增長(zhǎng)，從而消化估值的。

然而本次財(cái)報(bào)和指引，都透露著公司本輪產(chǎn)品周期（亞馬遜 Trainium 2 芯片）帶來的高增長(zhǎng)基本告一段落，而只能期待新產(chǎn)品帶來的再次拉動(dòng)。因而，雖然財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，但依然會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性的信心。

對(duì)于 Marvell，市場(chǎng)最為關(guān)注的是 AI 業(yè)務(wù)、ASIC 客戶和中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)：

1）AI 業(yè)務(wù)：不同于英偉達(dá)的主權(quán) AI 和創(chuàng)業(yè)公司的敘事，公司當(dāng)前仍主要依賴于核心云廠商，因而云廠商的資本開支和產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏都將對(duì)公司產(chǎn)生直接影響。本季度四大云廠商的合計(jì)資本開支環(huán)比有所下滑，而 Marvell 的數(shù)據(jù)中心環(huán)比增長(zhǎng) 5%。從中看出，Marvell 仍在云大廠的資本開支中獲得了更多的市場(chǎng)份額，符合市場(chǎng)對(duì) ASIC 作為進(jìn)入者的預(yù)期。

因而，公司憑借 " 定制 ASIC 芯片爭(zhēng)取市場(chǎng) " 的大邏輯沒有破，但季度環(huán)比增量放緩（近三個(gè)季度 2 億 -2 億 -0.9 億）還是會(huì)影響一部分信心。

2）ASIC 客戶：亞馬遜 Trainium 2 是當(dāng)前 AI 業(yè)務(wù)的主要增長(zhǎng)來源，但從季度環(huán)比增量來看，本次產(chǎn)品周期未見明顯持續(xù)性。而公司 AI 業(yè)務(wù)下一輪增長(zhǎng)，仍關(guān)注于核心客戶的新產(chǎn)品。

結(jié)合公司和行業(yè)面信息看，公司下一輪新產(chǎn)品主要關(guān)注于微軟的 Maia Gen2 和亞馬遜的 Trainium 3（訂單是否被 Alchip 分流，還存爭(zhēng)議），將為公司明年的增長(zhǎng)提供新的增量。而在此之前，公司的 AI 業(yè)務(wù)難見超預(yù)期的表現(xiàn)。

3）中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)：由于公司當(dāng)前還未披露本季度的中國(guó)區(qū)收入，但從過往數(shù)據(jù)看，中國(guó)區(qū)在公司總收入的占比達(dá)到 4 成，是最大收入來源。

而原本公司計(jì)劃在 6 月 10 日舉行的投資者日活動(dòng)，受宏觀環(huán)境不確定的影響推遲至 2026 年。

中美在科技領(lǐng)域的摩擦還會(huì)持續(xù)，份額較大的中國(guó)區(qū)收入仍可能是公司業(yè)績(jī)中潛在的 " 雷點(diǎn) "。從下季度指引看，當(dāng)前對(duì)公司中國(guó)區(qū)收入未有明顯影響，但后續(xù)仍是一定的風(fēng)險(xiǎn)因素。

整體來看，公司本次財(cái)報(bào)和指引雖然達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，但 AI 業(yè)務(wù)季度環(huán)增放緩，依然難以讓市場(chǎng)滿意。

結(jié)合公司當(dāng)前市值 565 億美元，對(duì)應(yīng)公司 2026 財(cái)年的調(diào)整后凈利潤(rùn)為 30 倍 PE 左右（收入 +44%，調(diào)整后毛利率 -1.1pct，調(diào)整后稅率 10.2%）。

對(duì)于 Marvell，短期內(nèi) AI 業(yè)務(wù)增量收窄，期間又缺少新產(chǎn)品的 " 接力 "，AI 業(yè)務(wù)難有超預(yù)期的表現(xiàn)。此外，中國(guó)區(qū)收入，仍是一個(gè)潛在的 " 雷點(diǎn) "。

在沒有主權(quán) AI 等宏大敘事的情況下，公司的 AI 業(yè)務(wù)受 CSP 大廠及產(chǎn)品周期影響，下一次增長(zhǎng)主要關(guān)注于微軟及亞馬遜相關(guān) ASIC 新品發(fā)布的情況，才有望再次給公司帶來成長(zhǎng)性的看點(diǎn)。

海豚君對(duì)邁威爾科技 Marvell ( MRVL.O ) 財(cái)報(bào)的具體分析，詳見下文：

一、邁威爾科技 Marvell 業(yè)務(wù)

邁威爾科技 Marvell 公司憑借存儲(chǔ)技術(shù)起家，后續(xù)通過一系列的 " 外延并購(gòu) " 實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司最大的收入來源。

具體業(yè)務(wù)情況：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（75% 左右）：高成長(zhǎng)業(yè)務(wù)，受益于數(shù)據(jù)中心及 ASIC 需求的推動(dòng)，是當(dāng)前市場(chǎng)最主要的關(guān)注點(diǎn)。業(yè)務(wù)中包括 SSD 控制器、高端以太網(wǎng)交換機(jī)（Innovium）及定制 ASIC 業(yè)務(wù)（亞馬遜 AWS 等定制化芯片），主要應(yīng)用于云服務(wù)器、邊緣計(jì)算等場(chǎng)景；

2）其他業(yè)務(wù)（25% 左右）：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，受 5G 大規(guī)模基建及下游需求的影響較大。①企業(yè)網(wǎng)絡(luò)及運(yùn)營(yíng)商基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)在 5G 大規(guī)模基建后，出現(xiàn)明顯回落；②消費(fèi)電子業(yè)務(wù)受下游電子產(chǎn)品及家庭寬帶等需求影響；③汽車與工業(yè)受車聯(lián)網(wǎng)等需求帶動(dòng)，但占比較小。

2.1 收入端

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財(cái)年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 4.3%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期（18.8 億美元）。由于市場(chǎng)主要關(guān)注 AI 業(yè)務(wù)給公司帶來的成長(zhǎng)性看點(diǎn)，因而環(huán)比角度會(huì)比同比更為直觀。公司本季度營(yíng)收端的增長(zhǎng)，主要來自于數(shù)據(jù)中心及 AI 業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)商基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。

雖然季度收入符合市場(chǎng)預(yù)期，但從收入端環(huán)比增長(zhǎng)的幅度來看，本季度收窄至 0.8 億美元左右，仍會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性不足的擔(dān)憂。

2.2 毛利端

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財(cái)年第一季度實(shí)現(xiàn)毛利 9.5 億美元，同比增加 80%。其中 Marvell 在本季度的毛利率為 50.3%。

由于公司毛利率受收購(gòu)資產(chǎn)攤銷等方面的影響，因而財(cái)報(bào)中的毛利率并不能直接體現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)情況。在剔除該影響后，海豚君參考調(diào)整后的毛利率看，公司本季度調(diào)整后的毛利率為 59.2%。

公司毛利率整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行的情況，主要是因?yàn)槎ㄖ?ASIC 相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率較低，隨著業(yè)務(wù)占比提升，會(huì)結(jié)構(gòu)性拉低公司整體毛利率。

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財(cái)年第一季度的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為 6.82 億美元，與上季度環(huán)比持平。

具體核心費(fèi)用端，拆分來看：

1）研發(fā)費(fèi)用：本季度公司的研發(fā)費(fèi)用為 5 億美元，同比增長(zhǎng) 6.6%。公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加，這部分主要投向于定制 ASIC 和光模塊技術(shù)方向。在收入規(guī)模擴(kuò)張的情況下，公司研發(fā)費(fèi)用率繼續(xù)回落至 26.8%；

2）銷售及管理費(fèi)用：本季度公司的銷售及管理費(fèi)用為 1.86 億美元，同比下滑 6.8%。在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，公司仍在降低銷售等費(fèi)用，相關(guān)費(fèi)用率下降至 9.8%；

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財(cái)年第一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.8 億美元。公司調(diào)整后的毛利率都在 60% 附近，但公司財(cái)報(bào)的凈利潤(rùn)卻在此前較長(zhǎng)時(shí)間都是虧損的狀態(tài)，這主要是受收購(gòu)攤銷、重組費(fèi)用以及其他因素影響。

而在剔除這些因素（重組費(fèi)用及收購(gòu)攤銷等）影響后，公司調(diào)整后的凈利潤(rùn)能反映出公司更真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。本季度公司調(diào)整后的凈利潤(rùn)為 3.91 億美元，環(huán)比基本持平。

三、各業(yè)務(wù)情況：數(shù)據(jù)中心增量收窄，等待新產(chǎn)品周期

邁威爾科技 Marvell 從 2018 年起陸續(xù)收購(gòu)了 Cavium、Innovium 等公司，從而增強(qiáng)了公司 AISC 及數(shù)據(jù)中心的相關(guān)能力。

而隨著亞馬遜、谷歌等公司對(duì)定制 ASIC 和數(shù)據(jù)中心光模塊 DSP 芯片需求的增長(zhǎng)，公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)至公司整體收入的 7 成以上，是公司業(yè)績(jī)的最大影響項(xiàng)。

此外，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)商基建、消費(fèi)電子和汽車及工業(yè)的收入占比都下滑至 1 成及以下。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財(cái)年第一季度的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.4 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 5.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期（14.4 億美元）。

公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)本季度的增長(zhǎng)主要來自于 AI 業(yè)務(wù)的帶動(dòng)，主要是定制 ASIC 和光模塊 DSP 芯片等方面。

雖然云服務(wù)大廠的資本開支相對(duì)更側(cè)重于下半年，但公司相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的明顯放緩，還是會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性的擔(dān)憂。

當(dāng)前 AI 業(yè)務(wù)已經(jīng)占據(jù)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中的大部分，海豚君估算公司本季度 AI 收入為 8.3 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 0.93 億；而非 AI 業(yè)務(wù)本季度預(yù)期環(huán)比有所回落。

當(dāng)前 AI 業(yè)務(wù)占總收入的占比已經(jīng)將近 44%，而公司管理層本身的目標(biāo)就是將 AI 收入占比提升至 50% 以上。

原本公司的邏輯也是圍繞于定制 ASIC 芯片，在 AI 芯片市場(chǎng)中獲取一定的份額，因而大廠資本開支對(duì)公司業(yè)績(jī)面影響較大。

雖然四大核心云廠商在本季度的資本開支環(huán)比有所回落，但公司數(shù)據(jù)中心環(huán)比仍能正增長(zhǎng)，主要也符合公司的定制 ASIC 芯片是進(jìn)入者，搶市場(chǎng)份額的角色。因而即使之后 CSP 云服務(wù)大廠的資本開支增速開始下滑，公司 AI 業(yè)務(wù)仍有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

結(jié)合公司給出的數(shù)據(jù)中心下季度環(huán)比增長(zhǎng) 5% 左右的預(yù)期來看，AI 業(yè)務(wù)的增量將繼續(xù)收窄，近期難以帶來高增長(zhǎng)，仍需要等待后續(xù)的新產(chǎn)品表現(xiàn)。

當(dāng)下 Marvell 的核心看點(diǎn)是 ASIC 業(yè)務(wù)，它的客戶主要是 AWS、谷歌 Axion CPU，以及微軟 Maia 等，不過當(dāng)前對(duì) AWS 單一客戶的依賴過于嚴(yán)重。

前段時(shí)間在傳 Alchip 可能會(huì)分流掉 AWS 訓(xùn)練芯片 Trainium 3（3nm 工藝、CoWos-L 封裝）的部分后端設(shè)計(jì)和量產(chǎn)訂單。

Trainium 3 傳是今年三季度量產(chǎn)啟動(dòng)，2026 年規(guī)模化量產(chǎn)，后端設(shè)計(jì)服務(wù)的一次性開發(fā) NRE 價(jià)值 3.8 億美金，量產(chǎn)生命周期價(jià)值 45 億。

下季度低迷的指引，部分可能是因?yàn)?AWS 新的推理芯片尚未上量，但也可能確實(shí)是 Trainium 3 的訂單被部分分流。

這種情況下，后續(xù)三、四季度的業(yè)績(jī)指引中所隱含的與 AWS 和微軟的合作進(jìn)度，變得異常重要。

1）邁威爾科技 Marvell 在 2026 財(cái)年第一季度的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)商基建業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.78 億美元和 1.38 億美元。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)本季度環(huán)比都有所回暖，反映出公司及園區(qū)的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品需求、運(yùn)營(yíng)商的光通信芯片和 5G 基站芯片等相關(guān)需求持續(xù)復(fù)蘇。

盡管汽車終端市場(chǎng)的收入環(huán)比增長(zhǎng)，但工業(yè)終端市場(chǎng)的下滑完全抵消了這一增長(zhǎng)（工業(yè)領(lǐng)域的訂單模式在任何季度都可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)）。