7 月 1 日，中國(guó)銀行研究院發(fā)布了 2025 年三季度經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱(chēng) " 報(bào)告 "），為市場(chǎng)提供了對(duì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的深入洞察。報(bào)告指出，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)的能力在提升，但下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨諸多不確定性、不穩(wěn)定性因素。
從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，地緣政治環(huán)境正經(jīng)歷深刻變化。美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴的關(guān)稅談判進(jìn)程存在不確定性，主要經(jīng)濟(jì)體之間的關(guān)稅博弈持續(xù)演進(jìn)。這些因素導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)放緩，中國(guó)出口壓力因此增大。從國(guó)內(nèi)情況看，內(nèi)需修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，消費(fèi)加快增長(zhǎng)的持續(xù)性有待觀察，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系在短期內(nèi)難以改善，同時(shí)面臨政策空間、資金來(lái)源等現(xiàn)實(shí)約束。
在此背景下，中國(guó)銀行研究院在報(bào)告中提出了四大問(wèn)題，認(rèn)為深入分析并回答這些問(wèn)題對(duì)于研判下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)至關(guān)重要。
問(wèn)題一：消費(fèi)加快增長(zhǎng)的趨勢(shì)能否延續(xù)？
下半年，消費(fèi)增長(zhǎng)的主要支撐來(lái)自于政策進(jìn)一步加碼顯效以及服務(wù)消費(fèi)潛力的釋放。3 月份，《提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》出臺(tái)，圍繞提升消費(fèi)能力、釋放消費(fèi)意愿、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境、解決消費(fèi)堵點(diǎn)等方面提出了一系列舉措。二季度以來(lái)，北京、上海、成都等多地先后發(fā)布提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案，全面推動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)量提質(zhì)增效。例如，河北省提出眾多措施鼓勵(lì)發(fā)展冰雪消費(fèi)，上海圍繞深化國(guó)際消費(fèi)中心城市建設(shè)進(jìn)行部署，福建推廣離境退稅 " 即買(mǎi)即退 " 服務(wù)措施等。
服務(wù)消費(fèi)潛力有望持續(xù)釋放。隨著中國(guó)居民生活水平的提升，服務(wù)消費(fèi)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。2013 — 2024 年，中國(guó)居民人均服務(wù)消費(fèi)支出從 0.5 萬(wàn)元提升至 1.3 萬(wàn)元。在人口老齡化趨勢(shì)下，養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療健康等需求明顯增加，同時(shí)年輕消費(fèi)者對(duì)騎行、露營(yíng)、滑雪等新場(chǎng)景消費(fèi)體驗(yàn)的熱情增強(qiáng)，均成為服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。4 月份，中央政治局會(huì)議明確指出要 " 大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi) "。5 月份，人民銀行設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)住宿餐飲、文體娛樂(lè)、教育等服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融支持。2025 年一季度，居民人均服務(wù)消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重為 43.4%，較上年同期提升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)該比重有望持續(xù)提升。
報(bào)告認(rèn)為，未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)仍面臨一些制約因素。在消費(fèi)中占比較大的汽車(chē)消費(fèi)增長(zhǎng)面臨壓力。5 月份，比亞迪宣布對(duì) 22 款主力車(chē)型降價(jià)，特斯拉、吉利、奇瑞等眾多品牌密集跟進(jìn)，形成新一輪降價(jià)浪潮，或?qū)⑻岣呦M(fèi)者觀望情緒。同時(shí)，部分地區(qū)消費(fèi)品以舊換新政策補(bǔ)貼資金斷檔或?qū)φ咝Ч麕?lái)擾動(dòng)，疊加 2024 年三季度起家電消費(fèi)增速基數(shù)抬升，預(yù)計(jì)下半年家電消費(fèi)增速或?qū)⒎啪?。此外，居民收入與就業(yè)、消費(fèi)信心和消費(fèi)意愿有待進(jìn)一步提升。綜合預(yù)計(jì)三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng) 5.5% 左右，全年增長(zhǎng) 5% 左右。
問(wèn)題二：房地產(chǎn)投資降幅能否收窄？
為應(yīng)對(duì)二季度以來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行及其伴隨的風(fēng)險(xiǎn)，6 月 13 日國(guó)常會(huì)明確提出要對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)已供土地和在建項(xiàng)目進(jìn)行摸底，進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)有政策，提升政策實(shí)施的系統(tǒng)性有效性，多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險(xiǎn)，更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。預(yù)計(jì)下半年更多增量房地產(chǎn)支持政策有望出臺(tái)，例如優(yōu)化土地和商品房收儲(chǔ)、擴(kuò)大城中村危舊房改造規(guī)模、加強(qiáng)購(gòu)房支持力度等。
但需要注意的是，盡管政策有止跌回穩(wěn)的決心，但也面臨政策空間、資金來(lái)源等現(xiàn)實(shí)約束。例如，銷(xiāo)售端降低貸款利率、降低首付比例、放松限購(gòu)限貸等刺激政策不僅空間有限，效果也在逐步減弱。此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資改善還面臨諸多制約因素。
一方面，銷(xiāo)售走弱情況下，庫(kù)存依然高企，房企將延續(xù) " 以銷(xiāo)定投 " 思路，這將不利于下半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資企穩(wěn)。1 — 5 月商品房待售面積累計(jì)同比增長(zhǎng) 4.2%，雖然增速較上年同期（15.8%）和上年全年（12.7%）有所放緩，但庫(kù)存仍在持續(xù)積累。另一方面，下半年房企償債壓力依然較大，若銷(xiāo)售持續(xù)疲弱，房企風(fēng)險(xiǎn)可能加快暴露，不僅將制約投資，還將對(duì)市場(chǎng)信心造成打擊，對(duì)市場(chǎng)恢復(fù)造成擾動(dòng)?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2025 年房企境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模高達(dá) 5257 億元，在 2024 年 4828 億元的基礎(chǔ)上進(jìn)一步升高；其中三季度將是償債高峰，到期規(guī)模為 1574 億元。
報(bào)告認(rèn)為，下半年即使政策進(jìn)一步加力，市場(chǎng)供求關(guān)系也難以發(fā)生根本性的變化，房企擴(kuò)大投資的意愿和能力都較為有限。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅收窄難度依然較大，2025 年同比下降 10.8% 左右，降幅較上年小幅擴(kuò)大。
問(wèn)題三：出口超預(yù)期增長(zhǎng)趨勢(shì)能否延續(xù)？
下半年，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)仍將保持相對(duì)較快發(fā)展，其需求增長(zhǎng)將對(duì)中國(guó)出口形成支撐。中國(guó)對(duì)共建 " 一帶一路 " 國(guó)家地區(qū)出口金額占出口總值比重由 2015 年的 26.9% 提升至 2024 年的 47.9%。2025 年 1 — 5 月，該比重進(jìn)一步上升至 50.1%，而中國(guó)對(duì)美國(guó)出口金額比重下降至 11.9%。中國(guó)對(duì)共建 " 一帶一路 " 國(guó)家地區(qū)出口產(chǎn)品以電子設(shè)備、紡織服飾、化學(xué)制品和金屬石料制品為主，其中主要消費(fèi)品和資本品出口動(dòng)能源自新興經(jīng)濟(jì)體自身發(fā)展需求，受美國(guó)關(guān)稅政策影響相對(duì)較小。此外，消費(fèi)電子、鋰電等產(chǎn)品在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中具有重要位置，電機(jī)電氣、車(chē)輛及其零附件、塑料制品、船舶等技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，相關(guān)產(chǎn)品出口將保持較快增長(zhǎng)。
報(bào)告認(rèn)為，下半年中國(guó)出口增長(zhǎng)仍面臨多重挑戰(zhàn)，增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)。主要受制于全球經(jīng)貿(mào) 增長(zhǎng)動(dòng)能放緩、美國(guó)對(duì)華關(guān)稅稅率依然處于較高水平、" 對(duì)等關(guān)稅 " 博弈演變或?qū)?duì)中國(guó)出口造成外溢影響，以及價(jià)格和基數(shù)因素對(duì)出口增速形成一定拖累，等因素。
問(wèn)題四：物價(jià)水平能否回升？
CPI 方面，一是剔除食品和能源的核心 CPI 同比漲幅仍將維持在較低水平。2023 年以來(lái)，中國(guó)核心 CPI 同比漲幅持續(xù)在 0.5% 左右波動(dòng)，大幅低于疫情前水平（2016 — 2013 年平均漲幅為 1.8%）。下半年，受制于居民服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)放緩以及消費(fèi)品以舊換新政策下商品降價(jià)促銷(xiāo)等因素，核心 CPI 同比上漲空間有限。二是食品和能源領(lǐng)域價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn) " 豬油齊降 " 格局。下半年國(guó)際油價(jià)或?qū)⒀永m(xù)震蕩下行態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)居民能源消費(fèi)價(jià)格下行。預(yù)計(jì)三季度 CPI 同比下降 0.2%，全年 CPI 同比上漲 0.1%。
PPI 方面，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域?qū)︿撹F、水泥等主要工業(yè)產(chǎn)品需求依舊較弱，汽車(chē)等領(lǐng)域價(jià)格戰(zhàn)將繼續(xù)拖累相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格。此外，中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率總體仍將處于較低水平，制約工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格回升。預(yù)計(jì)三季度 PPI 同比下降 2.5%，全年 PPI 同比下降 2.4%。
物價(jià)持續(xù)低水平運(yùn)行，根源還是需求疲軟，這與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的部分領(lǐng)域產(chǎn)能利用率偏低、資產(chǎn)價(jià)格下降等一系列問(wèn)題緊密相關(guān)。物價(jià)水平過(guò)高或過(guò)低都不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。與過(guò)高的通貨膨脹相比，物價(jià)持續(xù)過(guò)低更難應(yīng)對(duì)。物價(jià)水平長(zhǎng)期下降不利于企業(yè)利潤(rùn)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期的改善，將制約企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)而影響到居民的收入增長(zhǎng)和消費(fèi)預(yù)期，影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，需高度警惕。
報(bào)告認(rèn)為，下半年外部環(huán)境變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)相對(duì)更大。盡管出口目的地多元化、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升為中國(guó)出口增長(zhǎng)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性支撐，但出口增長(zhǎng)總體將放緩，增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)。促消費(fèi)政策進(jìn)一步加碼以及服務(wù)消費(fèi)潛力的釋放支撐消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅收窄難度依然較大，基建投資將是對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行的重要抓手。同時(shí)，考慮到上年同期基數(shù)有所上升，總體預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速將低于上半年，三、四季度 GDP 分別增長(zhǎng) 5%、4.6% 左右，全年增長(zhǎng) 5% 左右，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將有所提升。
