2025 年上半年，一級(jí)市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng) " 不劇烈但真實(shí) " 的回暖，沒(méi)人再喊 " 寒冬將至 "，但也沒(méi)人說(shuō) " 春天來(lái)了 "。

7 月 11 日，華興資本發(fā)布其最新的 CR Index 一級(jí)市場(chǎng)溫度指數(shù)報(bào)告，這份報(bào)告調(diào)研了 140 位覆蓋主流 VC、PE、CVC 與國(guó)家隊(duì)基金 / 地方政府投資平臺(tái)的投資人，核心探討了幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：他們還投嗎？投什么？怎么看 AI？港股 IPO 真火了嗎？哪些賽道開(kāi)始降溫，哪些出海方向正在崛起？

他們的回答讓我們看到：資本的熱情在回歸，但回歸的是一種 " 帶著冷靜的信心 "。

出手節(jié)奏提速了，但標(biāo)準(zhǔn)更高了；AI、具身智能仍是最熱關(guān)鍵詞，但估值分歧開(kāi)始加??；港股不再是 " 退而求其次 "，而是 " 最優(yōu)解 "；出海方向也發(fā)生變化，北美降溫、東南亞與歐洲崛起，" 去美國(guó)化 " 成為一些投資機(jī)構(gòu)的共識(shí)。

這不是一個(gè)狂飆的市場(chǎng)，而是一個(gè)重建理性、重新評(píng)估退出、重新思考產(chǎn)業(yè)確定性的市場(chǎng)，也是一份投資人集體認(rèn)知轉(zhuǎn)變的縮影。

本文精選華興一極市場(chǎng)溫度指數(shù)報(bào)告中的核心數(shù)據(jù)并加以解讀，圍繞情緒變化、賽道冷熱、估值波動(dòng)、退出路徑與出海策略五個(gè)維度，呈現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)判斷。（本文涉及所有數(shù)據(jù)及圖表均出自 "CR Index 華興一級(jí)市場(chǎng)溫度指數(shù)報(bào)告 "）

理性回暖與信心

最直觀的變化體現(xiàn)在出手頻率上。2025 年上半年，投資人對(duì)新項(xiàng)目的出手節(jié)奏明顯加快。

調(diào)研顯示，大部分機(jī)構(gòu)上半年未超過(guò) 10 次出手，但與去年前三季度相比，" 零出手 " 機(jī)構(gòu)比例大幅下降，且出手 5 次以上的基金數(shù)量也有了顯著增長(zhǎng)。其中部分活躍 VC 基金在上半年便已投資接近 15 個(gè)，甚至更多新項(xiàng)目。

投資信心的回暖，背后有兩大關(guān)鍵支撐：

一是估值結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，信心逐步修復(fù)。

調(diào)研顯示，多數(shù)賽道的一二級(jí)市場(chǎng)估值正在趨于接近，估值倒掛現(xiàn)象已有所緩解。對(duì)一級(jí)市場(chǎng)而言，估值的合理與否，直接關(guān)系到投資人的退出信心。在細(xì)分方向中，AI 與具身智能兩個(gè)賽道在一級(jí)市場(chǎng)估值被認(rèn)為 " 偏高 "。一位雙幣基金合伙人指出，" 不少具身項(xiàng)目還停留在 Demo 階段，但估值已經(jīng)定在 A 輪 10 億人民幣起，回報(bào)路徑并不清晰。"

多位投資人表示對(duì)其未來(lái)的估值承壓持謹(jǐn)慎態(tài)度，擔(dān)憂(yōu)資本熱情過(guò)度推高估值，缺乏真實(shí)商業(yè)收入支撐。

相較之下，消費(fèi)、半導(dǎo)體、新能源等板塊則呈現(xiàn)出 " 低估中的機(jī)會(huì) "。尤其消費(fèi)賽道，受益于港股消費(fèi)股的強(qiáng)勢(shì)反彈，二級(jí)市場(chǎng)估值迅速回升，但一級(jí)市場(chǎng)尚未同步上漲，部分項(xiàng)目出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性抄底窗口。

二是，港股反超 A 股，成最主流退出通道。調(diào)研顯示，不僅外幣基金普遍傾向港股上市，連以人民幣為主的機(jī)構(gòu)中，也已有過(guò)半投資人表示更傾向推動(dòng)被投企業(yè)在港股 IPO。

推動(dòng) portfolio 赴港 IPO 的核心原因排名前三的是：流程確定性高、流動(dòng)性改善明顯、發(fā)行估值合理。目前科技、消費(fèi)、醫(yī)療、軟件、自動(dòng)駕駛與 web3/crypto 等方向被認(rèn)為具備港股上市潛力。

調(diào)研中，有接近 50% 的投資人認(rèn)為，今年港股 IPO 發(fā)行節(jié)奏將持續(xù)高漲，整體數(shù)量和融資金額有望超越去年同期水平。面對(duì)這一罕見(jiàn)的 " 市場(chǎng)窗口 + 政策窗口 " 的重疊期，有約七成的受訪(fǎng)者表示，近期已與 portfolio 企業(yè)積極溝通，推動(dòng)其加快 IPO 準(zhǔn)備進(jìn)程；其中不少機(jī)構(gòu)甚至配合企業(yè)做資源對(duì)接、投行篩選、法務(wù)梳理等前置動(dòng)作，以期不錯(cuò)過(guò)這波行情。一級(jí)市場(chǎng)投資人普遍對(duì)借助這一波港股 IPO 浪潮解決 portfolio 退出問(wèn)題抱有較大期待。

當(dāng)然，也有少數(shù)投資人選擇暫不考慮港股 IPO，其原因主要包括：當(dāng)前發(fā)行定價(jià)不及預(yù)期、portfolio 所處行業(yè)屬性較敏感，或認(rèn)為港股后續(xù)再融資能力有限等因素。

隨著退出趨勢(shì)愈發(fā)清晰，投資節(jié)奏也在回暖。

調(diào)研顯示，超過(guò) 1/3 的投資人計(jì)劃在未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi) " 顯著增加 " 出手次數(shù)；而表示將 " 顯著減少 " 出手的比例，則較去年 Q3 末下降了超過(guò) 10 個(gè)百分點(diǎn)。從具體機(jī)構(gòu)類(lèi)型來(lái)看，VC 基金與企業(yè)戰(zhàn)投對(duì)下半年出手持最積極態(tài)度。這一輪出手節(jié)奏的提升，并非源自情緒驅(qū)動(dòng)的盲目出擊，而是從 " 估值合理 + 退出路徑清晰 + 產(chǎn)業(yè)匹配度高 " 的多維度框架評(píng)估，能穿越周期的確定性機(jī)會(huì)才是他們真正關(guān)注的 " 硬資產(chǎn) "。

熱賽道背后的冷思考

從細(xì)分領(lǐng)域中，具身智能 / 人形機(jī)器人與 AI 應(yīng)用無(wú)疑是當(dāng)下一級(jí)市場(chǎng)交易中最為活躍的賽道。

調(diào)研顯示，這兩個(gè)賽道的交易熱度遠(yuǎn)高于整體均值。這一方面受到 DeepSeek 等頭部項(xiàng)目融資引爆效應(yīng)的影響，另一方面 AI 的產(chǎn)業(yè)化正逐步落地為王，而具身智能因融合了 AI 大模型 " 大腦 " 與機(jī)器人 " 身體 " 這兩個(gè)技術(shù)門(mén)類(lèi)，具備跨越 " 從算法到場(chǎng)景 " 的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在過(guò)去一年吸引了多家投資機(jī)構(gòu)入局下注。但真正實(shí)現(xiàn)持續(xù)營(yíng)收、具備規(guī)?；桓赌芰Φ捻?xiàng)目寥寥無(wú)幾。

短期來(lái)看，多數(shù)具身智能公司仍停留在 demo 階段，在工業(yè)、商業(yè)等場(chǎng)景的落地方案趨同、缺乏明顯差異化。某互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)產(chǎn)業(yè)基金投資總監(jiān)認(rèn)為：" 今年下半年具身賽道的投資可能會(huì)進(jìn)入瓶頸期，去年大家會(huì)基于技術(shù)路線(xiàn)或團(tuán)隊(duì)做投資，今年對(duì)于端到端、分層、仿真、真實(shí)數(shù)據(jù)這類(lèi)的討論少了很多，更多就關(guān)注項(xiàng)目融了多少錢(qián)，能不能渡過(guò)行業(yè)變冷之后的周期，所以估值還在 5 億以下做本體和大腦的早期項(xiàng)目未來(lái)大概率上不了牌桌。"

從中長(zhǎng)期來(lái)看，投資人開(kāi)始轉(zhuǎn)向兩個(gè)方向：一是關(guān)注具身模型對(duì)真實(shí)任務(wù)的解決能力，以及其帶來(lái)的高質(zhì)量的商業(yè)化收入；二是聚焦具備技術(shù)壁壘的零部件與上游智能硬件公司，如芯片、關(guān)節(jié)、電機(jī)、靈巧手等領(lǐng)域，成為人民幣基金重點(diǎn)關(guān)注的補(bǔ)鏈方向。

更細(xì)分來(lái)看，AI Agent、AI 硬件 / 消費(fèi)電子、跨境出海、半導(dǎo)體設(shè)備 / 材料等方向保持高關(guān)注度。AI Agent 排名顯著上升。其中通用 Agent 和垂直 Agent 同時(shí)受到投資人的關(guān)注，但整體來(lái)看，更多投資人看好面向 C 端或 Prosumer（專(zhuān)業(yè)消費(fèi)者）群體、具備出海能力的 Agent 產(chǎn)品公司。相比之下，to B 領(lǐng)域的 Agent 商業(yè)化落地仍面臨挑戰(zhàn)，尤其是在國(guó)內(nèi) B 端客戶(hù)付費(fèi)意愿不足的情況下。

同時(shí)，投資人普遍認(rèn)可 AI 出海的長(zhǎng)期價(jià)值，但對(duì)于國(guó)內(nèi) AI 創(chuàng)業(yè)公司想要出海尤其想要打入北美市場(chǎng)并且拿到 local VC 的投資，普遍認(rèn)為整體難度還是相當(dāng)大的。多數(shù)投資人建議企業(yè)盡量做好這兩方面：

產(chǎn)品方面，需要快速抓住一部分用戶(hù)的痛點(diǎn)甚至是癢點(diǎn)，借助模型能力的躍升做出在一定圈層內(nèi)有影響力和夠酷的產(chǎn)品，并快速在海外達(dá)到一定的收入體量和規(guī)模；

營(yíng)銷(xiāo)方面，要花足夠的精力親身在海外進(jìn)行本地化打磨、本地化營(yíng)銷(xiāo)，花大量的時(shí)間在核心用戶(hù)群和資本圈內(nèi)去交流和推廣，幫助產(chǎn)品在海外快速破圈。

同時(shí)，也可以嘗試曲線(xiàn)入局，如先爭(zhēng)取華人背景基金支持、或從 Salesforce、Zoom 等企業(yè)戰(zhàn)投切入；也可以通過(guò)設(shè)立新加坡公司架構(gòu)、尋找本地聯(lián)合創(chuàng)始人等方式降低跨境信任成本。

熱度高漲的另一面，是部分過(guò)去風(fēng)口賽道熱度顯著下降。

航空航天及低空經(jīng)濟(jì)賽道活躍度由去年 Q3 第一位降至當(dāng)下第三。這類(lèi)賽道的共同特征是：技術(shù)高度依賴(lài)政策支持、商業(yè)化路徑漫長(zhǎng)、應(yīng)用場(chǎng)景單一或尚不清晰。在當(dāng)前更注重確定性的投資環(huán)境下熱度逐漸降低。新能源與新材料、新能源車(chē)與醫(yī)療等賽道，整體活躍度也較為低迷。

投資人認(rèn)為，新能源賽道整體還處在行業(yè)周期的低點(diǎn)，產(chǎn)能側(cè)來(lái)看短期內(nèi)沒(méi)有明顯恢復(fù)的跡象。從細(xì)分領(lǐng)域的具體投資機(jī)會(huì)來(lái)看，部分雙幣和美元投資人更關(guān)注新能源出?；蛘咧苯油顿Y海外新能源資產(chǎn)如電站等。而醫(yī)療投資的低迷，則是因?yàn)檫^(guò)去兩年，一級(jí)市場(chǎng)估值虛高、二級(jí)退出難度大，導(dǎo)致醫(yī)療投資熱度一度下滑。

調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前投資人對(duì)醫(yī)療的態(tài)度已從 " 冷觀 " 轉(zhuǎn)向 " 精選 "，形成三大策略：

看利潤(rùn)，不再盲投創(chuàng)新藥：投資人傾向于投已經(jīng)具備盈利能力的仿制藥、器械、專(zhuān)科醫(yī)院等項(xiàng)目；

看 AI 與交叉創(chuàng)新：AI4S、AI 制藥、腦機(jī)接口等科技 + 醫(yī)療方向成為關(guān)注焦點(diǎn)，但前提是團(tuán)隊(duì)有深厚跨學(xué)科背景與技術(shù)轉(zhuǎn)化能力；

看并購(gòu)潛力：不少機(jī)構(gòu)已轉(zhuǎn)向從 "PE+ 并購(gòu) " 邏輯入手，參與具備整合價(jià)值、已成型業(yè)務(wù)的中后期項(xiàng)目。

全球化與 " 去美國(guó)化 "

在全球化競(jìng)爭(zhēng)不斷演進(jìn)的背景下，投資機(jī)構(gòu)愈發(fā)意識(shí)到出海戰(zhàn)略的必要性，尤其是在 " 去美國(guó)化 " 趨勢(shì)下，如何借助國(guó)際化平臺(tái)如港股完成資本閉環(huán)，成為一級(jí)市場(chǎng)的重要課題。

調(diào)研顯示，關(guān)注北美市場(chǎng)的投資人比例從去年的約 17% 大幅降至 8.8%。與此同時(shí)，東南亞與歐洲逐漸成為投資人關(guān)注的重點(diǎn)區(qū)域。

多位投資人強(qiáng)調(diào)，東南亞具備靈活的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和豐富的并購(gòu)機(jī)會(huì)，未來(lái)出海戰(zhàn)略中必將占據(jù)更大比重；而歐洲地區(qū)作為美國(guó)市場(chǎng)在高價(jià)值消費(fèi)品、科技與能源等領(lǐng)域的替代，已成為投資人第二關(guān)注的市場(chǎng)。

在出海方式上，企業(yè)供應(yīng)鏈和生產(chǎn)出海、在海外進(jìn)行綠地投資成為未來(lái)投資人關(guān)注的首選，不僅僅依賴(lài)傳統(tǒng)的海外銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。這種轉(zhuǎn)變表明，出海不僅是市場(chǎng)擴(kuò)張的問(wèn)題，更是企業(yè)全球化戰(zhàn)略和長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力提升的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

調(diào)研顯示，有 34% 的投資人關(guān)注綠地投資形式的出海，希望企業(yè)受海外人口、土地等紅利政策吸引走出去，逐步實(shí)現(xiàn)從國(guó)內(nèi)出口到生產(chǎn)屬地化的跨越。" 去年到今年，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的新能源領(lǐng)域可投的東西不多，我們今年上半年在密集看新源出海或者海外的資產(chǎn)，后續(xù)也計(jì)劃搞個(gè) infra fund 來(lái)投資海外電站的開(kāi)發(fā)，中長(zhǎng)期可以以電站資產(chǎn)做成固定收益投資。" 某雙幣 VC 基金投資總監(jiān)表示。

值得注意的是，品牌與文化類(lèi)出海項(xiàng)目也受到越來(lái)越多關(guān)注。

例如，Labubu 等潮玩項(xiàng)目在全球范圍走紅，引發(fā)對(duì) AI 玩具、智能硬件類(lèi)產(chǎn)品的新一輪投資熱。某券商系美元基金副總裁表示：" 在消費(fèi)方向上，我們今年會(huì)關(guān)注各類(lèi) AI 玩具、智能硬件等，收入做到 5 億以上相對(duì)比較好推，最好帶出海屬性，哪怕階段早一些、產(chǎn)品形態(tài)新鮮一些都可以。有一些水下的新品類(lèi)可以去撈，比如我們看過(guò)做文具、卷發(fā)棒、房車(chē)、電動(dòng)船等領(lǐng)域的公司。"

在中美貿(mào)易談判和關(guān)稅博弈反復(fù)拉鋸的影響下，投資人對(duì)關(guān)稅政策未來(lái)走向保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。受影響行業(yè)主要集中在鞋服、3C 消費(fèi)品、跨境服務(wù)、新能源與大宗商品等，與當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)主流賽道重合度較低，整體影響有限。

不過(guò)，多位投資人仍提醒，企業(yè)應(yīng)盡快降低對(duì)美業(yè)務(wù)的依賴(lài)，通過(guò)轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈或者在其他海外市場(chǎng)尋求替代性布局來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而減輕關(guān)稅帶來(lái)的 EBITDA 沖擊。這不僅是避險(xiǎn)策略，也代表全球市場(chǎng)重構(gòu)下的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移。

綜合來(lái)看，從 " 走出去 " 到 " 依托國(guó)際資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)回流 "，全球化戰(zhàn)略正在成為投資機(jī)構(gòu)布局的重要方向。無(wú)論是東南亞與歐洲的市場(chǎng)潛力，還是港股提供的 " 走出國(guó)門(mén) + 安全退出 " 雙重優(yōu)勢(shì)，都為企業(yè)和投資人提供了更多樣化的選擇。

對(duì)于投資人的挑戰(zhàn)是，不再只押注本土增長(zhǎng)，而是全局配置、雙向突破，這不僅是 " 去美國(guó)化 " 的結(jié)果，更是對(duì)未來(lái)不確定性下最理性應(yīng)對(duì)的體現(xiàn)。

小結(jié)

從 140 位投資人的視角望去，我們看到的不只是數(shù)據(jù)變化和賽道輪動(dòng)，更是一種集體認(rèn)知的轉(zhuǎn)向：投資人不再為了追風(fēng)口而出手，而是清晰評(píng)估項(xiàng)目的退出路徑、技術(shù)壁壘與產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)；不再一味追逐高估值的明星企業(yè)，而是去挖掘那些在估值洼地、結(jié)構(gòu)清晰、邏輯堅(jiān)實(shí)的 " 靜水長(zhǎng)流 "。

這是一群投資人在宏觀復(fù)雜背景下，對(duì)長(zhǎng)期主義的一次集體回應(yīng)；這是一級(jí)市場(chǎng)的 " 下一輪周期 " 開(kāi)始，它不會(huì)來(lái)得猛烈，卻更值得等待。

（本文首發(fā)于鈦媒體 App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）